Coatue 更新发布最新一期“Fantastic 40”榜单，其中上市公司 29 家，非上市公司（含加密货币企业）11 家，涵盖 AI 基础设施、软件生态、算力硬件及加密金融等领域。
AI 推动市场持续上涨。自 ChatGPT 于 2022 年 11 月推出以来，S&P 500 指数中 AI 相关企业与非 AI 企业的股价表现形成明显分化下：
- AI 板块（绿色线）：累计上涨约 165%，表现强劲，显著领先大盘。
- S&P 500（灰色线）：同期上涨约 68%。
- 非 AI 板块（蓝色线）：仅上涨约 24%，涨幅明显落后。
七大科技巨头已不再领跑市场。
市场正在迎来新的 AI 领导者：2025 年的 AI 市场已由“能源 + 半导体 + 软件”三大板块共同驱动，而非传统的七大科技巨头。
消费者仍具韧性。2025 年，美国消费者的支出能力仍是推动美国乃至全球经济增长的关键动力。
2025 年的通胀预期趋于缓和，CPI 预期已由 3.7% 降至 3.1%。
当前美股整体估值偏高。标普 500 指数的预期市盈率（NTM P/E）约为 22 倍，显著高于 1996 年至 2025 年长期 17 倍平均水平。
科技与非科技板块的估值差距处于合理区间：TMT 板块预期市盈率约为 28 倍，非 TMT 板块约为 18 倍。虽然二者差距高于长期平均水平（TMT 21 倍、非 TMT 16 倍），但仍在历史合理范围内。
未来市场是否仍将上涨？美股已连续三年上涨，历史数据显示，第四年继续上涨的概率约为 48%。
提前离场的代价高昂。数据显示，长期持有的回报显著优于短期择时，过早卖出或在高点追涨都会削弱收益。
2024—2025 年间，多家主流媒体（包括 WSJ、Forbes、Financial Times、HBR、Reuters 等）普遍认为，AI 正进入“泡沫”阶段。
《纽约时报》也发出警告。2025 年 10 月，该报刊文称，AI 已成为本世纪的第三个重大泡沫，大量投资者在缺乏理性评估的情况下持续加码，对“能赚多少钱、何时能赚钱”几乎不再关心。
投资界普遍认为 AI 处于泡沫期。调查显示，认为“AI 已进入泡沫”的投资者比例从 2025 年 7 月的 37% 上升至 10 月的 54%。
泡沫的定义：当资产价格远高于其内在或可持续价值，并由投机、宽松信贷或从众行为推动时，即可被视为“泡沫”。其发展通常经历“启动（Displacement）—繁荣（Boom）—狂热（Euphoria）—获利回吐（Profit Taking）—恐慌（Panic）—崩盘（Crash）”的完整周期，最终往往以剧烈调整收场。
Coatue 研究团队回溯了逾 400 年的金融史，研读 10 余本经典著作，共分析了 30 余次重大资产泡沫。
历史上的泡沫大体可分为六类：股票型、基础设施型、房地产型、信贷型、大宗商品型，以及收藏品或替代资产型。
基于上百项数据点的系统分析，Coatue 团队在识别出 6 大类泡沫类型后，进一步构建了包含 30 余项核心特征的分析框架。这些特征涵盖主题演变、盈利指标、采纳与估值，以及杠杆与投机行为等维度。
以下是 Coatue 判断“AI 是否存在泡沫”的六个维度：
- 主题：是否存在前所未见的创新浪潮；
- 采纳速度：市场是否以极快速度验证潜在规模；
- 营收与利润：盈利是否真实落地，或仍停留在远期预期；
- 杠杆与融资：资本开支与基础设施投资的资金来源；
- 估值水平：未来回报相较历史创新周期是否被高估；
- 投机活跃度：散户与资本市场的过热迹象，IPO 节奏是否加快。
AI 龙头市值过高。当前，美国市值排名前十的公司总市值已占美国 GDP 的 77%，几乎是 2000 年互联网泡沫时期（34%）的两倍以上。
资本开支已超越互联网泡沫。当前标普 500 企业的资本开支占美国 GDP 的比重达 1.6%，已超过 2000 年互联网泡沫高峰的 1.4%，并预计未来几年将进一步上升至约 2.0%。
AI 采用速度正在放缓。最新数据显示，2025 年 10 月企业层面的 AI 采用率降至约 12%，较年中高点明显回落，扩张势头趋缓。根据 MIT 调研，高达 95% 的企业尚未从 AI 投资中获得回报；贝恩公司（Bain & Company）预计，到 2030 年，AI 企业可能出现高达 8,000 亿美元的营收缺口。
数据中心建设虽仍保持增长，但已自 2023 年末的高点明显回落。
供应商融资模式引发对 AI 收入真实性的质疑。当前 AI 生态出现一种被称为“无限资金循环（Infinite Money Glitch）”的现象：主要科技巨头通过投资、采购与云服务合约形成封闭资金链。
AI 泡沫的悲观情景假设：
- 主题：AI 并非颠覆性变革，而只是阶段性技术浪潮。
- 采用：企业采纳速度低于预期，收入增长缓慢。
- 收益与利润：过度建设可能导致“繁荣—崩溃”循环。
- 杠杆与融资：基础设施基金使用了超出风险容忍度的杠杆。
- 估值：虽然市盈率看似便宜，但盈利不可持续。
- 投机：市场主要推动力量来自大型云厂商，而非散户投资者。
Coatue 认为，AI 或许尚未形成典型泡沫，但这一判断的成立需满足特定条件。
并非所有长期投资周期都以泡沫告终。
AI 仍处于早期发展阶段，但其渗透速度远超以往技术周期。数据显示，AI 的采用速度高于历史上任何一轮技术浪潮，仅用三年便实现约 40% 的普及率，而互联网与 PC 均耗时逾十年。
尽管资本开支快速上升，但其主要来源于企业自身的经营现金流，而非过度借贷或外部融资。图表显示，标普 500 企业资本开支占经营现金流的比重持续下降：从 2000 年互联网泡沫时期的 75% 降至当前约 46%。
市场集中度上升，并不必然意味着风险，也可能反映领先企业的效率优势。
估值倍数虽已扩张，但仍远低于互联网泡沫时期。
当今科技巨头的估值水平明显低于 1999 年互联网泡沫高峰。当年科技七巨头的平均市盈率达 67 倍，而当前仅为约 28 倍。
Azure 用时六年才实现扭亏为盈。
为何难以量化 AI 的真实影响？
Coatue AI 盈利追踪模型： 该模型将 AI 利润拆解为“AI 收入”与“AI 成本节约”两部分，并通过三类时间序列指标进行动态跟踪：
- 前沿指标 (Bleeding)：以数据科学方法实时监测数字广告、云计算开销、员工数与招聘等高频数据；
- 领先指标 (Leading)：聚焦私营企业的营收增长与生产率提升；
- 滞后指标 (Lagging)：基于上市公司财报、公告及盈利指引。
AI 浪潮正深刻重塑电商与广告行业。
微软在多年扩张后，员工总数自峰值下调约 6%，目前约为 23 万人。若其他科技巨头按相似比例裁员，按人均 30 万美元成本计算，前 50 大科技公司合计可释放约 750 亿美元的潜在劳动力成本节省空间。
生产效率的提升已不再局限于科技行业：以 C.H. Robinson 为例，AI 系统使员工人均每日出货量提升 1.5 倍，而人员规模减少约 30%；在金融领域，Rocket Mortgage 通过 AI 自动核保，每年节省运营成本逾 4,000 万美元。
来 5～10 年，盈利增长足以支撑当前投资周期。
当前股权融资活动并未显示出市场过热迹象。历史上两次高峰分别出现在 2000 年互联网泡沫（511 起发行）与 2021 年 SPAC 热潮，而目前 IPO 与增发数量仅约 56 起，处于历史低位。
杠杆水平仍是潜在隐忧。美国投资者融资融券余额占 GDP 的比例已升至 3.7%，接近 2000 年互联网泡沫与 2021 年疫情高点（分别为 3.0% 与 3.8%）。
AI 投资评分卡：多头逻辑是什么？
自 ChatGPT 于 2022 年底推出以来，公开市场表现明显偏向基础设施板块。费城半导体指数（SOX）累计上涨约 146%，远超代表云与软件板块的 EMCloud 指数（+44%）。
在估值超过 1,000 亿美元的美国独角兽企业中，基础设施型公司占据主导地位。六家“百亿美元级”独角兽中有五家属于基础设施领域（如 OpenAI、Anthropic、Databricks 等），合计市值占比逾 70%。
但 AI 应用层正迅速崛起。2025 年新晋估值超 50 亿美元的独角兽中，约有一半来自 AI 领域，占新增市值的 60%。
AI 的自主执行能力正呈指数级提升。模型可在无人干预下完成的任务时长几乎每 7 个月翻倍：从 GPT-2 时代仅能持续数分钟，到最新的 Sonnet 4.5 已可连续运行逾两小时。
从 Prompt 到 Pull Request：Cursor 正进入脱离引力阶段。
Claude Code 与 GPT-5 Codex 同步爆发。
AI 企业级应用的商业化能力正在显现。以 Cursor 为例，其企业版月度订阅价较微软 O365 对应档位高出 2～6 倍：从入门级 Pro（16 美元/月）到高端版 Ultra（232 美元/月），均显著高于传统办公套件。
OpenEvidence 正将 AI 深度引入医疗行业。自推出以来，美国约 40% 的执业医生已成为活跃用户，平台月度查询量在一年内增长约 12 倍，突破 1,500 万次。
AI 的未来路径大致有两种可能。基准情景（概率大于三分之二）指向“AI 丰裕时代”：生产率显著提升、GDP 增速超预期、通胀受控且科技板块继续领跑；而风险情景（概率低于三分之一）对应“AI 反噬周期”，即泡沫破裂引发股市与经济衰退、债务风险未能缓解。
历史表明，高市值科技公司的阶段性爆发常预示着技术范式的转折点。从 2004 年 Google 的“互联网时刻”、2010 年 Apple 的“iPhone 时刻”，到 2015 年 Amazon 的“云计算时刻”与 2023 年 NVIDIA 的“AI 时刻”，这些节点之后均伴随显著的估值重定价。
Coatue 的投资信条
- 当用户采用呈爆发式增长时，不应过早离场，强势周期往往持续超预期；
- 宏大主题并不意味着固定思路，应随阶段切换策略；
- 紧盯一级市场生态，因为私募公司往往能最早揭示增长或停滞信号；
- 保持风险对冲意识，若 AI 主线受挫，其影响将波及更广的市场。
团队正跟踪多项关键指标，以评估 AI 生态的渗透度与商业化进程，包括：
- OpenAI 的产品更新与使用活跃度；
- OpenAI 与 Anthropic 的企业营收表现；
- 垂直类应用（编程、设计、客服等）的采用速度；
- AI 公司在电商等新场景中的业务融合。
Google 的 AI 转型已进入兑现阶段。
结论
- Coatue AI 继续做多 AI；
- 2026 将成为 AI 应用爆发之年，投资回报已开始显现；
- 宏观环境仍支撑市场韧性；
- 我们深知“树不会长到天上”，将始终保持对下行风险的管理。
以上内容翻译自《AI: The Coming Revolution》，如需原文，请与我们联系。
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