二级市场
历次重大创新推动了技术发展
长周期来看收益显著
年化回报率
AI 会占美国市值的 75% 以上？
历次技术变革所带来的各新行业占美国市值的比例
这里藏着什么坑？
自 IPO 以来回撤 50%+ 的次数
纳斯达克指数历次回撤幅度
科技行业领导格局的变化
保持领先并非易事
前 25 名中新增公司的比例
被挤出排名的公司的此后表现
开始投资至今的表现
有没有再次崛起的企业？
IBM 在科技领导者排行榜中的排名
我们在重要方向上的预测表现
情绪通常是收益的拙劣预测因子
按标普 500 指数一年期复合年增长率五分位划分的各地区制造业未来 6 个月平均新增订单
大多数情况下，很难做出正确的判断
七巨头的主导地位是否正在走向终结？
七巨头的回报
我们认为新一批 AI 赢家会成为市场焦点
部分板块年初至今的表现
比特币突破性上涨
自 2024 年 1 月 1 日起各指数表现
其回撤也低于以往
比特币、纳斯达克指数、黄金的回撤幅度（%）
AI 领域出现过几次恐慌
但我们认为，现正处于 AI 的超级周期
科技巨头的大幅波动预示着新的科技浪潮
微软上季度指出，AI 领域出现了一个重要拐点
云计算的资本支出持续超出预期
2025 年资本支出的一致预期（$B）
ChatGPT 的增长速度远超我们此前所见
月活跃用户数（mm）
2B 领域的拐点
美国企业采购AI付费服务的比例（Ramp 预测）
一些传统企业开始面临压力
用户开始使用 ChatGPT 后，谷歌页面的浏览量（%）
是否会出现新的云计算超级巨头？
英伟达 GPU 占有率与云服务收入占比
案例：SaaS 与云计算（2010-2024）
SaaS+ 云计算支出（除中国外的全球市场）
上一波浪潮分析师对云计算投资也持怀疑态度
2013–2015 年部分分析师评论摘录
2024–2025 年部分分析师评论摘录
我们才刚进入 AI 发展的第三年……请耐心！
Azure AI % EBIT 的顺风/逆风影响（Coatue 预测）
损害 AI 前景的是什么？三大潜在风险
历史数据表明，当市盈率偏高时，未来回报往往受限
S&P 500 P/E Multiple x 5-Year CAGR
趋势中的领军者表现显著优于大盘
1990–2000 年 CAGR
美国的优势是否走向终结？
关税忧虑引发了投资者的恐慌情绪
Nasdaq 年初至 4 月 21 日的回报
但市场很快便反弹了
S&P 500 自“解放日”以来的表现
我们研究了自上世纪 80 年代以来的市场回撤数据
并据此建立了危机与回撤框架
我们认为“Coatue Hard Truth Index”是一个更好的预测工具
25 年期的情绪指标已接近悲观的峰值
企业信心
投资者情绪
消费者信心
即使在最前沿的数据中也显示出韧性
核心零售销售 % YoY
通胀水平也在回落
包含实时租金的 CPI 同比增幅
美国正在进行重大政策调整
类比
AI 云服务的飞轮效应
案例：互联网 / PC 对生产力的影响（1993-2000）
每百万美元收入所需员工数（经通胀调整，S&P 500 公司）
专家低估了创新带来的影响
1993 年对 2000 年主要经济指标的预测 vs 实际值
我们如何看待 AI 对经济的影响
市场对未来十年的预期是什么？
美国国会预算局预测 vs 实际情况
我们构建了一个美国经济模型
我们的 AI 情景假设
我们的结论：我们认为 AI 带来的收益将远超对其的担忧
2034 年债务与 GDP 比率情景分析
专家预测 AGI/ASI 在不久的将来就会出现
美国的强大与韧性
30 年资本市场投资的经验与教训
一级市场
一级市场的驱动力正在发生变化
资金来源正发生转变
与二级市场相比，独角兽经济的估值持续抬升
独角兽经济体的总估值（$T）
独角兽占 Nasdaq 总市值的百分比
AI 再次点燃了投资的热情
风险投资投入资金额（$B）
退出金额也同时出现回升
退出估值也出现了回升
更为平衡的生态
退出估值 / 投资额，作为一级市场健康度的参考指标。
资本高度集中于少数头部企业
前 10 名公司与其他公司总额相比
出现了一批超大型的私有企业
估值超 500 亿美元的私有企业的总市值（$B）
为什么许多优秀企业选择长期不上市？
私募市场出现了前所未有的资本规模
各年份最大规模的私募募资
AI 领域正处于抢夺资源的疯狂阶段
企业规模迅速膨胀！
年化营收新增 10 亿美元所需的月份
转向替代融资渠道
零利率时代的 IPO 积累了不少惨痛教训
2017–2021 年 TMT 公司从发行价开始计算的股票中位回报率
但这一局面正在改变……近期 IPO 表现强劲
TMT 公司自 IPO 发行价以来的回报
2025 年 IPO 开局强劲
美国科技类 IPO 和 SPAC 的总估值（$B）
高增长与盈利能力共同推动了 IPO 的成功
CoreWeave：一个备受好评的IPO案例
CoreWeave 股票自 IPO 发行价以来的走势
二级市场的增长机会日益稀缺
未来 12 个月收入增速超过 25% 的软件公司占比
二级市场更愿意奖励增长
软件行业未来 12 个月营收倍数的中位数
不仅限于 IPO，并购活动也在回暖
10 亿美元以上的并购交易总额（$B）
近期的一些巨额并购交易
WIZ 收入
Scale AI 收入
私有 AI 企业的市值增长速度超过了上市公司
按年度统计的前十大公司总市值
在 AI 领域，热潮主要集中在私募市场
整个技术栈各环节均呈现出显著增长
AI 获得了大量关注
每位日活用户每天在移动端的使用分钟数
并带来了相应的营收增长
部分 AI 公司的年化收入
推理技术的进步引发了爆发式增长
年化 token 数量
这一浪潮可能超过此前的 SaaS 吗？
美国关键岗位上的劳动力支出
AI 正在成为新的行业标准
Notion 的新销售中选择AI功能的比例（%）
OpenEvidence 正在改变医生的工作流程
月独立用户数（占美国医生总数的百分比）
月总访问量
Harvey 通过 AI 为律师提供支持
月活
使用率（月活/付费）
AI 编程热潮：一年内营收达到 10 亿美元
AI 编程：当前年化营收 vs 一年前
微软的员工总数是否已达峰值？
微软员工总数
AppLovin 也在提升效率
年化营收 vs 员工总数
AI 只是故事的一部分
风险投资已投资金（$B）
创新无处不在
部分公司的最新公开估值(%B)
Revolut 按用户数量而言已成为欧洲最大的银行之一！
零售客户总数
Deel：实现了全球范围内规模化且盈利的增长
每月服务的雇员数
按地区划分的雇员分布
Ramp：一个多产品平台
多产品活跃客户占比（%）
2025：主动出击之年
当今的 50 大科技公司
我们如何构建未来企业名单
下一个科技新秩序：Coatue Fantastic 40
以上内容翻译自《Coatue EMW / 2025》，如需原文，请与我们联系。
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V：Alexqjl
